中国银河证券：AIGC与新能源驱动液冷散热景气上行 氟化物制冷剂国产替代空间

　　中国银河（601881）证券发布研报称，随着AIGC的爆发，高功率芯片的热流密度大幅增长，传统风冷散热逼近物理极限，液冷成为高功率芯片散热首选。单相冷板式液冷在液冷数据中心的应用占比达90%以上，技术成熟度最高。目前氟化物制冷国产替代分两大类型：第一是电子氟化液(液冷)替代;第二是传统制冷剂(HFCs/HFOs)替代;竞争格局持续优化，产业链龙头受益。另新能源汽车产销量的快速增长推动电池液冷板需求快速增长。

　　中国银河证券主要观点如下：

　　AIGC驱动高功率芯片爆发，全液冷散热成为主流

　　随着AIGC的爆发，高功率芯片的热流密度大幅增长，传统风冷散热逼近物理极限，液冷成为高功率芯片散热首选。英伟达Hopper芯片散热方案为液冷冷板(MCCP)/风冷。Blackwell芯片散热方案中，GB300芯片散热方案采用全液冷独立冷板。下一代Vera Rubin芯片采用全液冷散热。英伟达目前海外的散热供应商主要有奇宏、双鸿、Cooler Master、台达和维谛技术(Vertiv)等。冷板用量的大幅提升将带动上游原材料(如高纯铜、铝合金)、精密加工设备及密封材料的需求增长;中游制造商(如Cooler Master、Vertiv、英维克（002837）、高澜股份（300499）、申菱环境（301018）、同飞股份（300990）等)有望受益。

　　高功率数据中心主要采用单相液冷散热

　　当前数据中心AI机柜的功率从12kW向40kW、120kW、240kW上升，训练池功率达到130MW。数据中心热流密度大幅提升，风冷已无法满足其散热需求，数据中心主要采用液冷散热。目前，单相冷板式液冷在液冷数据中心的应用占比达90%以上，技术成熟度最高。冷板冷却液主要有乙二醇溶液、丙二醇溶液、去离子水等。根据中国移动（600941）、中国电信（601728）和中国联通联合发布的《电信运营商液冷技术白皮书-2023》，华为、曙光的冷却液以25%乙二醇溶液为主，浪潮信息（000977）、新华三的冷却液以25%丙二醇溶液为主。浪潮信息2024年在数据中心液冷基础设施全球市场销售额占比达5.5%，位列全球前五;同时，在单相冷板细分市场销售额占比高达17.5%，位列全球第一。去离子水具有良好的传热性能，超低电导率、制备工艺成熟，无毒安全，可作为冷却液备选之一。对比三种冷却液，乙二醇与汽车防冻液共用产业链，产业链成熟，成本较低，乙二醇相关制冷剂企业受益。

　　氟化物制冷剂竞争格局优化，国产替代空间大

　　3M退出全氟及多氟烷基物质冷剂业务后，目前国产替代分两大类型：第一是电子氟化液(液冷)替代，国内主要上市公司有巨化股份（600160）、新宙邦（300037）、东阳光（600673）、昊华科技（600378）等。第二是传统制冷剂(HFCs/HFOs)替代，主要上市公司有巨化股份、三美股份（603379）、永和股份（605020）等。巨化股份是国内最大制冷剂龙头，公司预计2025年实现归母净利润35.4-39.4亿元，同比增长80%-101%。第三代氟制冷剂(HFCs)继续实行生产配额管理，竞争格局持续优化，产业链龙头受益。

　　新能源汽车产销量的快速增长推动电池液冷板需求快速增长

　　根据纳百川（301667）招股说明书，2025年全球动力电池液冷板的市场规模将达到145亿元，其中国内市场规模将达到96亿元。储能电池的增长也推动了液冷需求。2025年我国储能电池热管理市场规模有望达到164亿元，其中液冷市场规模有望达到74亿元。纳百川、三花智控（002050）、银轮股份（002126）等国内领先的零部件企业有望受益。

　　风险提示

　　高端芯片需求及量产不及预期的风险;新能源动力电池装机不及预期的风险;AI发展不及预期的风险。