国信证券：白酒底部信号夯实 重视优质酒企配置机会

　　国信证券发布研报称，2025年供需矛盾凸显，酒企降低增长要求，逐步释放渠道压力。白酒板块进入可配置区间，龙头贵州茅台（600519）(600519.SH)量价关系改善，红利资产属性体现，2026年股息率4%、支撑估值;市场对板块业绩下降预期充分，任何供需两端的改善都有望构成催化。

　　国信证券主要观点如下：

　　回顾2025年：供需矛盾凸显，酒企降低增长要求，逐步释放渠道压力

　　2025年初以来白酒指数(申万)下跌12%(跑输沪深300指数33%)，其中一致预测板块归母净利润下降17%，预测PE(FY25)上涨6%，业绩是股价下跌主因。2023年以来市场担忧白酒行业增长久期，估值、持仓不断下降，目前均至历史低位，反映市场悲观预期。市场动销端，受第二季度饮酒政策影响，6-8月份动销进入冰点。目前看白酒消费环比略有修复，但实际需求仍然偏弱，且供给刚性强，以价换量现象普遍，主流产品批价处于筑底下跌阶段;这也倒逼酒企减少供给，改善供需关系，比如以五粮液（000858）、古井贡酒（000596）为代表的公司降低增长要求，三季报业绩大幅下滑，逐步释放渠道压力。

　　展望2026年：供给端优化，渠道出清，重视优质公司配置机会

　　1)行业整体看，供需缺口仍然存在，但政策加码(消费压制边际减弱，持续提振内需)，场景、需求预计逐步修复，白酒行业春节动销有望展现韧性，2026Q2后低基数下或更加稳健。酒企对于2026年目标制定预计更加理性，但仍会追求份额提升;龙头贵州茅台产品结构、渠道模式优化，理性发展目标下，行业供需关注有望逐步改善。

　　2)渠道状态看，库存在25Q3触达周期高点后环比减少，渠道利润自第二季度快速收缩，酒企加强经销商动态利润的维护，龙头茅台五粮液逐步放松渠道政策，区域龙头主品批价双节后出现企稳趋势。复盘2013-15年周期，渠道状态在13Q3进入动态磨底阶段，估值&股价在14Q1触底回升，本轮周期伴随茅台批价同比筑底，估值探底回升信号也将加强。

　　3)竞争视角看，本轮周期伴随需求的结构性变化，已从价位带景气度的分化到酒企能力(品牌、组织、渠道、营销)竞争的加剧，成为后续份额竞争的主要因素，该行认为在某个价位或某个区域掌握定价权的酒企，或是基本面左侧率先培育新人群/渠道/场景的酒企有望率先走出调整周期。

　　个股投资主线

　　1)品牌厚植，短期穿越周期、长期经营久期的贵州茅台、山西汾酒（600809），伴随市场流动性改善，估值中枢有望提升;2)已逐步掌握价位带、区域的份额优势，调整阶段积极加强渠道和消费者触达，时间换空间的泸州老窖（000568），关注古井贡酒、金徽酒（603919）;3)调整较为充分，短期动作正确的底部反转标的迎驾贡酒（603198）、舍得酒业（600702），关注洋河股份（002304）;4)高综合股东回报，高现金流安全边际的五粮液。

　　风险提示：宏观经济的发展超预期或低于预期，需求恢复速度进一步放缓;行业内卷式竞争，增投费用影响利润率;市场资金波动加剧。