紫光股份二次递表，AI“远水”是否能解盈利“近渴”？

　　近日，紫光股份（000938）重新向港交所递交上市申请，拟继续冲刺“A+H”上市，联席保荐人为中信建投（601066）国际、法国巴黎银行及招银国际。

　　据了解，紫光股份1999年在深交所上市，当前市值超人民币700亿元。今年5月首次递表港交所，此次为公司在招股书失效后的第二次递表。

　　招股书披露，根据弗若斯特沙利文的资料，紫光股份于2024年按收入计为中国数字基础设施市场的第三大供应商，市场份额为8.6%，在中国数字化解决方案市场排名前十。

　　作为一家业内规模前三的老牌A股上市公司，紫光股份能否博得港股投资者的青睐？

　　增收不增利，毛利率持续下降

　　与紫光股份在今年8月30日所披露的半年报的数据不同。在权责发生制的会计准则下，更新后的招股书揭示了公司增收降利的经营困局。

　　根据招股书显示，2022至2025上半年，公司的营业收入分别为737.52亿元、775.38亿元、790.24亿元和474.25亿元；但同期的期内利润分别为37.42亿元、36.85亿元、19.82亿元和12.85亿元。

　　来源：公司招股书

　　其中，2025上半年的营业收入同比增长近25%，创下近年来最大业绩增速，但同期净利润却依旧大降25%。

　　与此同时，公司毛利率的变化也反映出这种趋势。根据招股书，2022至2025上半年，紫光股份全业务线的毛利率均出现持续下降，数字化解决方案的毛利率失守20%，ICT产品分销业务的毛利率也跌至5%以下。公司的整体毛利率也从2022年的19.8%降至2024年的16%，2025上半年更是进一步降至14%。

　　来源：公司招股书

　　对此，公司解释称主要由于其加强与若干声誉良好的互联网公司的合作，该等公司通常具有强大的购买力及强大的谈判能力。为应对激烈的市场竞争，公司提供有竞争力的定价以吸引其业务合作，这对公司的毛利率构成压力；以及由于客户偏好的变化导致对某些品牌服务器的需求下降，从而导致价格调整及利润率下降。

　　另值得警惕的是，行业的分销商们也在纷纷抛弃紫光股份。根据披露，公司ICT产品的分销业务主要来自分销渠道，2022至2025上半年，该产品分销渠道的收入分别为242.05亿元、233.59亿元、219.03亿元和102.2亿元。在整体业务量上升的情况，2024年ICT产品分销渠道收入相较2022已减少了近10%。

　　来源：公司招股书

　　同时，公司的分销商数量也从2022年的10419家变成截至2025上半年的7393家。公司称分销商数目的变动主要是由于ICT产品分销中不活跃或终止分销商所致。

　　不仅如此，2022至2025上半年，公司来自分销渠道的产品退货金额分别为人民币4.5亿元、7.58亿元、6.17亿元及人民币3.83亿元。同时公司根据历史模式估计的退货计算的退货拨备也从2022年的1.17亿元增加至2024年的2.06亿元。

　　AI成为行业新增长趋势

　　事实上，近期整个ICT行业都不好过。据了解，随着5G基建周期临近尾声，传统通信设备等下游市场的需求快速萎缩。不少业内企业普遍面临业务下滑的挑战，促使其纷纷转投AI新赛道，意图借助人工智能技术的发展浪潮开辟新的业务蓝海。

　　例如中兴通讯携手阿里锚定“连接+算力”的新业务赛道。半年报显示，中兴通讯以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，占比超35%。其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%；浪潮信息（000977）则联合33家战略伙伴拟通过区域合作模式促进AI产业发展，实现从单一业务合作到能力共生的转变，目前，浪潮信息智算中心业务营收已激增400%。

　　根据弗若斯特沙利文数据，随着政府对数字经济的持续重视和政策支持的不断深化，以及各行业在AI创新的时代浪潮中对数字化转型需求的日益增长，数字化解决方案市场预期将稳定增长。预计到2029年，中国数字化解决方案市场将达人民币4.4万亿元，2024年至2029年期间的年复合增长率将达到18.9%。

　　来源：公司招股书

　　而紫光股份也已迈入AI业务赛道，并以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AI in ALL”的产品解决方案。根据招股书介绍，紫光股份称其数字化解决方案主要用于人工智能训练、推理及大数据处理等场景。

　　据了解，在计算侧，公司已推出UniPoD超节点产品；液冷配套方面，公司加速推进在相变冷板等新兴技术的开发与产品落地；网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，并积极布局Scale-out域白盒交换机等产品。

　　目前，紫光股份已借由AI服务器等高性能计算产品实现营业收入的增量。公司介绍称，依托ICT基础设施产品（包括计算、存储、联接及安全产品），公司提供的产品帮助AI开发人员及用户获得高速算力、带宽及存储容量，满足其训练及运营要求。例如，公司提供的解决方案包括旨在处理复杂AI工作负载的AI服务器，和用于大规模GPU卡之间的高速互连以构建AI计算集群的AI交换机。

　　AI化转型，要转多久？

　　不过业内普遍认为，当前AI应用落地仍处于早期阶段，远未达到真正的大规模普及条件。

　　在今年9月的上海外滩大会的论坛上，香港大学计算与数据科学学院院长马毅指出：当前人工智能虽技术蓬勃发展，却仍缺乏对智能本质的科学理解；国家金融监督管理总局副局长肖远企也指出：目前AI在金融领域的应用仍处于早期阶段，其作用仍是辅助性的，无法取代人的决策。

　　中信证券在一篇研究中也称，AI的投入是否能够通过商业闭环实现可观的资本回报，是市场当前对科技板块焦虑的核心，也是2026年影响全球资本市场关键的产业因素。这个问题目前没有共识和答案，只能耐心等待新的产业变化。

　　另根据智研咨询的数据显示，2024年中国区AI训推一体机市场空间仅168亿元，并预计2025年市场规模有望突破200亿元。这样的市场规模或难以支撑起任意一家头部企业的业务量。

　　但与此同时，行业的内卷程度却愈发激烈。2025中报季显示，中兴通讯2025上半年的综合毛利率为32.45%，同比下降7.99个百分点。浪潮信息2025年上半年的也同比下降3.20个百分点，毛利率仅为4.55%。

　　而开源证券在针对紫光股份三季报的点评中已发出警告称，公司业绩在短期内将承压。

　　对此，公司已从产品和市场等多维度开展自救，例如奔赴海外寻找新的增长曲线。据了解，2022年至2024年，公司海外销售产生的收入分别为人民币23.23亿元、26.96亿元、30.67亿元，期间年复合增长率为14.91%，2025上半年海外销售收入19.79亿元，同比增长52.98%。

　　来源：公司招股书

　　公司称，未来计划提高在特定关键市场的渗透率并进入新区域，推进在中东、非洲及拉丁美洲等新兴市场的增长计划及积极开拓欧洲成熟市场；以及计划实施与公司发展战略契合的针对性海外扩张策略，并在现有区域规模化拓展业务。

　　不过，紫光股份当前海外业务收入贡献仍相对较小，占公司当期总收入的比率尚未超过5%。短期内或难以成长为公司新的利润支柱。

　　因此，即使身处AI技术发展浪潮中，公司仍需向市场展现其战略定力与业务的长周期穿越能力。