孩子王密集并购撑业绩商誉达19亿 长期借款20.44亿飙升125%拟赴港IPO

　　继A股市场上市后，孩子王（301078）（301078.SZ）启动赴港IPO引发关注。

　　孩子王是母婴零售龙头企业，据弗若斯特沙利文数据，2024年按GMV计，孩子王在中国母婴童产品及服务市场排名第一，市场份额为0.3%。

　　受限母婴行业见顶，孩子王归母净利润在2021年至2023年出现连续三年下滑。为此，孩子王祭出“扩品类、扩赛道、扩业态”三扩战略，以密集并购跨界扩张。从经营业绩指标来看，收购扩张短期取得了效果。

　　不过，密集并购带来的商誉风险及债务飙升问题值得关注。长江商报记者注意到，截至2025年9月30日，孩子王商誉账面价值飙升至19.32亿元；期末，公司长期借款达20.44亿元，同比暴增125.35%，主要为新增的“并购贷”，资产负债率达64.26%。

　　当“母婴零售第一股”的规模光环逐渐褪去，孩子王正站在一个新的十字路口，此次冲击港股上市，是为了拓展业务版图，还是补血解压？能助其突破增长困境吗？

　　奶粉业务贡献半壁江山

　　近日，孩子王正式向港交所主板发起冲击，本次拟发行的H股股数不超过发行后公司总股本的15%。募集资金将用于海外拓展及收购，扩展销售网络及品牌推广，数字化与智能化升级，研发新品及拓展产品组合，营运资金和一般公司用途。

　　回顾孩子王的资本路径，公司曾于2016年在新三板挂牌上市，2018年4月从新三板摘牌后，又于2021年10月成功登陆创业板。目前，孩子王主营业务包括母婴童商品销售、母婴服务、供应商服务、广告业务和平台服务等。

　　招股书显示，截至2025年9月30日，孩子王提供来自600多个第三方品牌的产品，公司的自有品牌组合超15个。据弗若斯特沙利文的资料，于2024年按GMV计，孩子王在中国母婴童产品及服务市场排名第一，市场份额为0.3%。

　　业绩面上，孩子王上市后经历了阶段性波动。2022年—2024年，公司实现营业收入分别为85.2亿元、87.53亿元和93.37亿元，同比增长率分别为-5.84%、2.73%、6.68%；同期归母净利润分别为1.22亿元、1.05亿元、1.81亿元，同比增长率分别为-39.44%、-13.92%、72.44%。

　　2025年前三季度，孩子王实现营业收入73.49亿元，较上年同期增长8.1%；归母净利润为2.09亿元，同比增长59.29%。

　　乍一看，公司似乎已走出低谷，但细究之下，这份“回暖”背后暗藏玄机。2024年，乐友国际并表贡献净利润1.0454亿元，占孩子王当年归母净利润1.81亿元的57.7%，若剔除并购带来的并表效应，公司内生增长依然乏力。

　　此外，长江商报记者注意到，公司对母婴童业务的依赖度呈现下降趋势，但总体仍然有较高占比。2022年—2025年前三季度，销售母婴童业务的收入分别占公司总收入约90.0%、90.1%、90.3%、88.3%。

　　在母婴童销售内部，奶粉品类更是“重中之重”。财报显示，2025年上半年，孩子王奶粉类产品实现收入27.26亿元，营收占比达55.51%，相当于贡献了公司一半以上的营收，但该品类的盈利能力还在持续下滑。2025年上半年，其奶粉业务毛利率仅17.21%，同比减少1.38个百分点；同期整体母婴商品毛利率也降至19.56%，较上年同期下滑1.69个百分点。

　　此外，在行业寒冬中，孩子王的主业运营效率持续走低。公司引以为傲的“大店+重度会员服务”模式，带来了高昂的刚性成本。公司2024年租赁及物业费、装修摊销、折旧摊销等三项销售费用达8.73亿元，人力开支7.72亿元，合计占当年营收的17.6%。

　　为降低成本，孩子王近年转向加盟模式，加盟门店数量从2024年末的9家激增至2025年三季度末的110家，但规模扩张并未带来效率提升。核心指标坪效已连续三年下滑，从2022年的6289.72元/平方米降至2024年的5533元/平方米，反映出单店经营质量的恶化。

　　数据显示，截至2025年9月30日，孩子王母婴童业务有1143家门店，其中自营门店占比仍高达90.4%，高成本运营模式短期内难以根本改变。

　　总市值较巅峰跌去51.2%

　　面对母婴主业增长见顶，孩子王祭出“扩品类、扩赛道、扩业态”三扩战略，以密集并购跨界扩张，试图从母婴零售商转型为亲子家庭综合服务平台。然而，规模快速膨胀的背后，整合难题与财务风险已悄然浮现。

　　具体来看，孩子王的扩张路径清晰且激进。2023年—2024年，公司分两步累计耗资约16亿元，全资收购母婴连锁龙头乐友国际，补齐北方市场短板，双方合并后2024年合计市场份额升至7%。

　　在完成同业整合后，孩子王的跨界动作接踵而至。2024年12月，公司以1.62亿元收购上海幸研生物60%股权，切入成人功效护肤赛道；2025年7月，再掷16.5亿元拿下头皮护理龙头丝域集团65%股权。据悉，丝域集团作为该赛道GMV冠军，2024年市场份额达3.3%，拥有2503家门店与200万会员。

　　短短两年的三轮收购，让孩子王形成“母婴+个护”双业态格局，业绩也立竿见影，2024年—2025年前三季度，公司净利润同比显著提升。但亮眼数字的背后，是急剧膨胀的商誉和潜在的整合风险。

　　数据显示，截至2025年9月30日，孩子王商誉账面价值飙升至19.32亿元，较2024年末暴增147.1%，主要来自收购丝域集团的高增值溢价。

　　与此同时，跨界收购的协同效应也引发市场质疑。从卖奶粉尿布到做头皮护理和成人护肤，业务之间跨度巨大，在供应链、客户群体、运营管理上能否产生真正的“1+1>2”效应，仍需时间验证。

　　长江商报记者注意到，激进的并购策略，在快速做大规模的同时，也让孩子王的债务大幅膨胀。

　　为支撑并购，孩子王大幅依赖债务融资，截至2025年三季度末，公司长期借款达20.44亿元，同比暴增125.35%，主要为新增的“并购贷”；一年内到期的非流动负债也增至9.49亿元。公司资产负债率攀升至64.26%，远超零售行业平均水平。同期，公司账面货币资金为12.62亿元，交易性金融资产为24.16亿元。

　　资本市场态度也趋于谨慎。截至2025年12月19日，孩子王A股股价报收11.3元/股，总市值为142.5亿元，较巅峰时期（2022年3月7日）的292亿元跌去了51.2%。

　　业内专家分析，当前母婴行业已进入精耕阶段，渠道下沉、数字化提效才是核心竞争力。对冲击“A+H”双资本平台的孩子王而言，当务之急是消化并购标的，释放协同价值，优化财务结构、筑牢主业护城河，平衡扩张速度与发展质量，方能穿越行业周期。