投服中心行权的威慑效应研究——基于分析师预测的视角 | 2025年第12期

　　作者简介

　　齐保垒，管理学博士，西安交通大学管理学院教授，研究方向：资本市场、审计等。

　　严菲，女，西安交通大学管理学院博士生，研究方向：资本市场、信息披露等。

　　孙泽宇(通讯作者)，管理学博士，北京师范大学湾区国际商学院特聘副研究员，研究方向：资本市场、公司治理等。

　　摘要：厘清投服中心行权的威慑效应如何形成和传导，对提高保护中小投资者质效有重要意义。本文手工搜集投服中心行权事件数据，从分析师预测视角考察了投服中心行权的威慑效应。研究发现，投服中心行权提升了同行业同地区其他未被行权公司的分析师预测准确度。一方面，基于声誉压力和竞争压力，未被行权公司将主动改善信息披露质量，为分析师预测提供更好的信息基础；另一方面，投资者对公司的信息需求增加，提高了分析师对这类公司的关注度，促进了分析师间的相互竞争和信息外溢。进一步分析发现，投服中心行权的威慑效应在被行权公司行业地位更高、行权事件市场反应更负面以及行权关注的问题涉及信息披露的样本中更显著。此外，投服中心行权还降低了同行业同地区公司分析师预测乐观偏差和预测分歧度。本文为强化投服中心功能作用发挥、改善资本市场信息环境提供了启示。

　　关键词：投服中心；行权；威慑效应；分析师预测；投资者保护

　　引用格式:齐保垒,严菲,孙泽宇.投服中心行权的威慑效应研究——基于分析师预测的视角[J].证券市场导报,2025,(12):47-56.

　　研究背景

　　中小投资者是我国资本市场的主要参与群体，保护其合法权益是我国证券监管的重中之重。然而，我国上市公司股权集中度较高，企业决策主要体现控股股东意志。中小投资者在参与公司治理的过程中，存在信息获取困难、维权成本高和“搭便车”心理等问题，导致存在大股东非法损害中小股东利益的行为，影响了我国资本市场高质量发展。2014年12月，中证中小投资者服务中心(简称“投服中心”)成立，主要职责之一是以普通股东身份行使质询、建议、表决与诉讼等权利，并以直接参加股东大会等方式维护中小投资者权益。作为一项具有鲜明中国特色的中小投资者保护制度创新，现有研究证实了投服中心持股行权在提升会计信息质量、强化投资者保护、降低上市公司非效率投资等方面的效果。投服中心行权成本不菲、监管精力有限，故其行权不仅是直接处理当事公司的不当行为，更是借助典型案例对其他非当事公司产生威慑效应，从而在更大范围内有效维护中小投资者利益。投服中心如何利用有限监管资源形成威慑效应？这一问题亟需厘清。有别于直接经济后果研究，本文试图从分析师预测视角考察投服中心行权对未被行权公司的间接威慑效应，以期全面刻画投服中心持股行权的治理效应。

　　研究内容

　　本文手工整理投服中心2016—2019年行权事件数据，结合分析师对上市公司预测的详细数据，以“分析师—公司—年度”作为分析单位，系统检验投服中心行权是否会提升同行业同地区未被行权公司的分析师预测准确度。研究首先构建理论框架，提出投服中心行权产生威慑效应的可能途径；随后设置回归模型，并结合工具变量法、双重差分模型等稳健性检验方法，评估投服中心行权对分析师预测行为的影响。本文进一步从被行权公司行业地位、行权事件市场反应强弱以及行权关注主题等方面进行了异质性分析，并通过对预测乐观偏差和预测分歧度的研究，拓展了行权威慑效应在分析师行为层面的表现。

　　研究结论与研究建议

　　研究发现，投服中心行权后，同行业同地区其他公司的分析师预测准确度明显提升，说明行权对未被行权公司有威慑效应。机制检验表明，投服中心行权主要通过提升未被行权公司的信息披露质量及分析师关注度影响分析师预测准确度。进一步分析发现，上述影响在被行权公司行业地位更高、行权事件市场反应更负面以及行权关注的问题涉及信息披露的样本中更显著。此外，投服中心行权降低了同行业同地区其他未被行权公司的分析师预测乐观偏差与分析师预测分歧度。

　　据此，提出以下建议：一是监管部门应持续完善投服中心持股行权制度，优化行权对象选择和行权动态披露，提升上市公司对投服中心行权事件的风险感知度，更好通过威慑效应增强对中小投资者的保护。二是分析师应充分关注投服中心典型行权事件对其他未被行权公司的威慑效应，利用公司信息披露质量改善提高自身预测准确度，充分发挥资本市场信息中介作用。

　　研究创新

　　第一，为全面评估投服中心行权的经济后果提供了新的视角，也为“十五五”期间进一步优化中小投资者保护体系提供启示。既有文献多从公司治理、信息质量、资本市场效率等角度，证实投服中心行权对被行权公司的直接治理效应。在监管资源有限的客观事实下，考察投服中心能否对未被行权公司产生威慑鲜有研究。本文以理论推演与实证检验相结合的方式全面考察投服中心行权对未被行权公司的影响，证实了投服中心行权的威慑效应，为“十五五”时期我国资本市场治理提供参考。

　　第二，为提高分析师预测质量提供新思路。分析师预测质量影响资本市场整体运行效率，现有研究包括宏观环境、公司信息环境与治理水平、分析师个体特质等方面，较少从监管介入溢出效应视角进行讨论，本文则为分析师预测相关研究提供了基于中国情境的证据。

　　写作体会

　　投服中心行权作为我国中小投资者保护机制的重要创新，其行为的经济后果与威慑效应一直是学术界与监管机构关注的焦点。在研究过程中，我们深刻认识到，投服中心作为“监管型小股东”，其行权行为不仅具有个案纠正功能，更具备系统性、预防性的治理意义。期望本研究能为后续探讨监管溢出效应与资本市场信息环境优化提供一定的思路借鉴。

　　本文得以顺利完成并发表，离不开《证券市场导报》编辑部老师与匿名审稿专家的悉心指导与专业支持。在审稿过程中，匿名专家从理论构建、机制阐释与实证严谨性等角度提出了诸多中肯而深刻的修改建议，极大地提升了本文的逻辑严密性与学术贡献度。编辑部老师在整个审稿与编辑流程中展现出高度的专业素养与责任感，在语言表达与格式规范等方面给予了细致而宝贵的指导。在此，谨向编辑部全体老师与匿名审稿专家致以诚挚的感谢，并祝愿《证券市场导报》在推动资本市场理论研究与实践发展方面持续发挥重要平台作用。

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