HRSG材料共享燃气轮机新机遇，看点在出海+通胀

　　国金证券近日发布非金属建材行业研究：气电平准化能源成本优势显著，燃气轮机是最优解。2025年美国燃气联合循环发电平准化能源成本均值在78美元/兆瓦时，仅远远低于其他传统能源发电形式，例如天然气调峰、核能、煤炭等。天然气发电已成为美国主要能源发电形式，燃气轮机项目审批、建设等速度明显快于核电/风电/光伏，已成为北美缺电的最优解。

　　以下为研究报告摘要：

　　随着AI算力指数级增长，AIDC大规模建设加剧电力消耗，2017年起AI-GPU在数据中心服务器保有量中的份额开始持续上升，美国数据中心用电量占比有望从2023年的4.4%上升值2028年的6.7-12%。

　　美国：气电平准化能源成本优势显著，燃气轮机是最优解。2025年美国燃气联合循环发电平准化能源成本均值在78美元/兆瓦时，仅远远低于其他传统能源发电形式，例如天然气调峰、核能、煤炭等。天然气发电已成为美国主要能源发电形式，燃气轮机项目审批、建设等速度明显快于核电/风电/光伏，已成为北美缺电的最优解。

　　中东：气价/电价低廉，海湾“AI竞赛”开启，北美巨头数据中心项目有望批量在中东地区落地，例如沙特（AWS、AMD、xAI）、阿联酋（微软）、卡塔尔。

　　燃气轮机全球景气度共振

　　2023年按功率统计，全球新签订单前三的燃气轮机厂商是三菱重工、西门子能源和GEV，CR3达82%。拆分三菱重工/西门子能源/GEV等全球燃气轮机龙头的财报，可以充分验证全球燃气轮机业务的高景气度，主要体现为以下四点：（1）交付/确认明显慢于新签订单增速，印证燃气轮机供给端存在刚性约束。以当年新签订单金额/营收比例测算，三菱重工/西门子能源/GEV均有明显拉长，2025年全球燃机龙头新签订单金额普遍是当年收入的2-3倍。

　　（2）订单可见度高、达4年以上。

　　（3）盈利能力已出现改善。例如西门子能源燃气板块利润率从25Q1的14.5%上升至26Q1的18.3%，GEV电力业务EBITDA margin从2023年的9.9%上升至2025年的14.7%。

　　（4）26年1-2月财报再次上修景气度预测。例如三菱重工将25年燃气轮机新签订单金额从2.1万亿日元上修至2.4万亿日元，其中25Q1-Q3燃气轮机新签订单金额已达1.96万亿日元。

　　HRSG材料供应商：出海是关键

　　作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG的需求也在同步增加。相较燃气轮机，HRSG供给格局相对分散，但主要供应商仍集中在欧美及韩国。进入北美HRSG市场，首先必须要取得美国机械工程师学会等一系列严苛的国际认证，其次还必须要通过主机厂商（例如GEV等）自身的生产体系认证，成为其认可的合格供应商后，才能与主机厂商开展合作，因此出海是关键。

　　投资建议

　　美国电力需求的结构性增长构成HRSG的市场基本盘，在AI数据中心集群的迅猛扩张、美国制造业回流带来的工业用电负荷攀升等因素推动下，美国电网负荷达到新高，美国燃气轮机市场需求显著提升。作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG的需求也在同步增加。建议关注：①HRSG管道，是HRSG升级迭代的核心know-how，国内龙头厂家HRSG产线保持负荷运行。②HRSG部件，存在明确的涨价预期，关注有海外布局先手优势的企业。

　　风险提示

　　全球算力需求建设不及预期；海外客户拓展不及预期；行业竞争格局恶化。（国金证券 李阳,赵铭）