广发证券：银行经营周期如何定价各类资产？

　　广发证券发布研报称，2025年，银行业资产增速为8.01%，高于2024年的6.52%，从流动性视角上看，能得到很多银行经营周期上行的理由，如财政发力、跨境资金回流、存款到期与活化等。站在周期视角，该行认为银行经营层面至少存在两个周期(银行扩表周期、银行息差周期)在影响各类资产定价。

　　广发证券主要观点如下：

　　银行扩表周期，该行认为本质是债务周期

　　达利欧在《债务危机》中提出了一个针对债务周期的普适的模型，认为典型的债务周期可分为七个阶段，多个短期债务周期叠加形成长期债务周期。债务周期依据一国以外币计价的债务占比，可划分为通缩性债务周期和通胀性债务周期，而对比中美，美国在周期波动时通胀压力更大，原因在于债务的对外依赖度更高。结合核心CPI来看，多数时间美国通胀水平高于中国，面临的经济增长与通胀之间的平衡压力更大。

　　2026年债务周期上行空间有限

　　以宏观杠杆率来描述债务周期，2008年以来已经经历了四轮债务周期，每轮周期持续时间在12个季度左右，2022年至今为第五轮债务周期，当前持续时间达16个季度高于前期。对于政府杠杆率，预计2026年政府杠杆率提升5.89%，低于2025年的7.6%。对于企业杠杆率，三点影响因素，一是企业盈利能力影响，二是加杠杆成本率影响，三是债务置换影响，第二点可以用银行净息差来衡量，银行息差下降对应企业融资成本下降、杠杆率提升，预计2026年银行息差企稳，银行让利对于企业杠杆率的贡献度下降。对于居民杠杆率，2024年以来居民持续处于去杠杆阶段，预计2026年该趋势延续。

　　2021年以前杠杆率抬升波动伴随利率曲线的陡峭化，背后是宽信用的担忧，而2021年以来特别是2023年至今，杠杆率抬升并未伴随利率曲线的陡峭化，债务规模的提升在于银行资产端收益率的下降，而非经济自发的宽信用。

　　银行息差周期

　　观察2010年至今的净息差波动，经历了两轮完整周期，2025年是银行净息差企稳周期的开始。2015年至今，银行净息差同步于30Y-10Y国债利差。银行息差压力越大，利率曲线越平坦化，可以理解为银行息差压力越大，对高收益资产的配置诉求越高，曲线越平坦化。对于贷款重定价周期，贷款久期较长，收益率受到重定价周期与LPR调降影响，对比来看2022年上市行贷款利率仅下降7bp，对应2021年1YLPR利率下调10bp，25H1贷款利率下降46bp，对应2024年1YLPR利率下调40bp;对于存款重定价周期，从定期存款金额同比变动来看，在2017年、2020年、2023年出现过明显的存款定期化，结合存款成本率来看，定期存款规模提升伴随存款成本率上行，但25H1出现明显下行，原因在于23H1存款的集中到期。

　　风险提示：(1)经济增长超预期下滑;(2)财政政策力度不及预期;(3)国际经济及金融风险超预期。