国泰海通：美国家具批发商被动去库 头部公司超额利润来自细分行业定位等

　　国泰海通发布研报称，美国家具零售商主动补库，2025年9月批发商进入被动去库周期。若美国继续降息，与利率环境高度相关的地产有望继续复苏，零售商销售额同比继续改善，同时由于库销比在历史低位，有望启动补充，直接带动家具进口金额上行，中游制造订单回暖。出口链头部公司的超额利润往往来自精确的细分行业定位，工艺成本管控know-how积累，以及具备差异化的产品和渠道运营能力。

　　国泰海通主要观点如下：

　　美国家具库存周期位置：零售商主动补库，批发商被动去库

　　1)零售商：2025年4月至25年7月，销售额增速高于库存增速，因而处于整体去库周期。此外，由于库存金额同比正增长，实际的库存在增加，但无法赶上销售额的增速，因而在被动去库存的周期。2025年8-9月，库存同比增速高于销售，且为正增长，进入主动补库周期。2)批发商：2024年10月至25年8月，库存增速高于营收，因而处于整体补库周期。此外，由于库存金额同比正增长，实际的库存在增加，且高于销售额的增速，因而在主动补库存的周期。2025年9月，营收增速高于库存，库存实际金额增加，进入被动去库周期。

　　家具品牌、渠道商库存表现印证零售、批发端数据趋势

　　从家具品牌及渠道最新财报库销比看，家居品牌商库销比普遍历史低位，基本符合零售商2023年5月年以来多去库、少补库的趋势。家具建材渠道商库存表现分化，但整体看库存水位高于品牌商，基本符合2024年9月以来批发商多补库、少去库的趋势。此外，家得宝最新库销比已回归历史常态水平，进一步补库意愿仍受需求压制，2025Q3库存增速高于营收，库销比环比增长，从库存周期定义看三季度公司为补库周期，且2025Q3库销比已接近2023Q3水平，高于2024Q3，基本回归到历史正常水位。

　　家居需求改善路径

　　地产先行，零售商动销加速，同时启动补库。若美国继续降息，与利率环境高度相关的地产有望继续复苏，零售商销售额同比继续改善，同时由于库销比在历史低位，有望启动补充，直接带动家具进口金额上行，中游制造订单回暖。

　　风险提示：原材料价格大幅波动、国际贸易形式变化等。