中信建投：有色金属全面强势上涨 资源定价新范式开启

　　中信建投（601066）证券发布研报称，上周有色金属全面强势上涨，白银、铜空中加速创下历史新高，黄金、锡、铝亦刷新阶段高点记录。资本性开支不足、资源供应受限、AI需求前景强劲，以及财政赤字扩张、利率处于下行周期等因子重叠，又遭遇美国关税对部分关键矿产的威胁，导致实物在美国与非美之间分配不均，造成局部货物流动性缺失，资金流入做多。一场用做多有限资源对抗弱化的美元信用的全新表达，正在全球掀起新的资源定价范式，有色的盛宴正在舞动。

　　中信建投主要观点如下：

　　工业金属：上周SHFE铜、铝、铅、锌、锡价格变化为5.9%、1.0%、4.0%、0.5%、-1.3%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，美联储已开启降息周期；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长将有所好转。

　　有色的盛宴

　　(1)SMM最新预计2025年铜矿产量增长仅2.6万吨。年初市场普遍预期2025年铜精矿产量增量为40-50万吨，但是年内铜精矿生产事故频发，如El Teniente、QB2、Kamoa-Kakula、Grasberg等铜矿因地质灾害、矿山交通事故、人员伤亡事故、尾矿库改建、铜品位下降等原因导致这些世界级大型铜矿产量远低于预期，导致今年铜精矿产量增量较为有限。

　　(2)2026年铜冶炼长单TC敲定为0。中国铜冶炼厂代表与antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨，而2025年铜精矿加工费长单TC为21.25美元/吨。在面对2026年铜矿小于冶炼的困局，避免长单TC为负已是万幸。若硫酸价格不松动，恐难见冶炼出现减产。

　　(3)精炼铜同比消费连续负增。1-11月国内精炼铜表需=产量+净进口-库存变动=1225+247-6=1466万吨，同比增加66万吨，累计增速4.8%，9至11月同比消费-2.4%、-4.6%、-10.6%。今年各终端下游前高后低的增速，如电网、家电、新能源车等，拖累铜消费累积增速，更要紧的是，陡峭上涨的铜价让下游难以接受，高价的负反馈正在暴露。

　　(4)展望：冷静的权益终将向火热的商品靠拢。自11月底我们根据CESCO会议上出现的新变量提示“铜的结构性牛市”以来，一个月时间铜价从8.6万涨破10万，往美国搬货叠加贵金属情绪高涨是主驱动。相较炙热的铜期货，股票显得相对冷静，一则对搬货造就的结构性牛市持续的时长不确定，二则对铜价重心定位没共识。铜关税预期未落，2026现货锁定长单未交付，搬货逻辑会持续；其次，权益尚未对8.5万的铜价做充分定价，过于保守，提供了持仓的安全边际，建议耐心持有，等待商品价格回踩的加仓机会。