借款102亿背后：智飞生物履行默沙东980亿的“卖身契”

　　昔日市值超四千亿的“疫苗之王”，正将自己与家族的全部身家押上赌桌，以求一线生机。

　　近日，智飞生物（300122）一纸公告震动市场：为获取不超过102亿元的中长期银团贷款，实际控制人蒋仁生家族不仅提供全额连带担保，更将核心子公司股权与巨额应收账款悉数质押。

　　智飞生物的命脉，曾牢牢系于一份“躺赚”的代理协议。然而，这份让司风光无限的合同，如今已成最沉重的枷锁。2023年初，智飞与默沙东续签协议，承诺在2026年底前完成总额逾980亿元的HPV疫苗采购，其中仅2024年就需支付超过326亿元。这份在当时看似保障利润的“刚性采购”，在市场剧变后瞬间变为难以承受之重。

　　截图来自智飞生物2023年公告

　　转折点发生在2025年6月，由万泰生物（603392）研发上市的首款国产九价HPV疫苗以仅499元/支的价格杀入市场，不足进口疫苗价格的40%。价格战烽火骤起，智飞代理的默沙东疫苗销量顷刻崩塌：2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量直接归零，九价疫苗同比暴跌近八成。

　　真正的噩梦在于库存。截至2025年三季度末，智飞生物账上堆积着202亿元存货与128亿元应收账款，合计规模相当于当期年营收的四倍以上。按现有销售速度推算，仅消化现有库存就需近两年时间——而HPV疫苗保质期仅36个月。一把由过期风险与百亿级潜在减值损失构成的“达摩克利斯之剑”，已高悬于这家行业龙头头顶。

　　980亿“刚性采购协议”，被默沙东绑定的代理商宿命

　　智飞生物与默沙东的合作始于2011年，堪称中国医药代理史上最成功的“联姻”。2017年代理四价HPV疫苗，2018年拿下九价HPV疫苗独家代理权，智飞生物从此踏上了"躺赚"的快车道。从2017年到2023年，公司营收从13.43亿元飙升至529.2亿元，六年暴涨近40倍；净利润从4.32亿元增至80.7亿元，增长近18倍。2023年1月，双方更是签下了一份总额超过980亿元的HPV疫苗采购协议，覆盖2023年下半年至2026年。

　　截图来自智飞生物公告

　　然而，这份看似稳固的合作关系，本质上是一场不对等的博弈。智飞生物虽然手握中国市场最强的疫苗销售网络——覆盖2600多个区县、30000多个基层卫生服务点，销售人员超过3000人——但它始终只是一个“搬运工”，没有定价权，命运完全系于默沙东的供货意愿和市场策略。当默沙东在中国市场“躺赢”时，智飞生物可以分一杯羹；但当默沙东遭遇困境，智飞生物只能被动承受冲击，毫无还手之力。

　　2024年，默沙东HPV疫苗在中国市场的颓势开始显现。根据默沙东2024年财报，HPV疫苗全年销售额为85.83亿美元，同比下降3%，其中第四季度销售额同比暴跌17%。

　　默沙东CEO罗伯特·戴维斯在业绩电话会上坦言，中国市场需求“尚未恢复到预期水平”。2025年2月，默沙东宣布暂停向中国市场供应HPV疫苗至少到年中，理由是“库存水平高于正常”——这实际上是在给智飞生物时间消化积压的存货。

　　但问题在于，智飞生物签下的是“刚性”采购协议。根据协议约定，2024年至2026年HPV疫苗的基础采购额分别为326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元。

　　2024年，智飞生物全年营收仅为260.7亿元，却要吃下326亿元的采购计划。结果便是一边是卖不出去的疫苗堆积如山，一边是合同规定的采购任务必须完成，公司只能不断举债扩大“蓄水池”容量，先熬过眼前的难关。

　　默沙东与智飞生物签订的基础采购金额明细

　　更令人担忧的是存货减值风险。HPV疫苗的保质期只有36个月，而智飞生物2025年三季度末的存货余额高达202.46亿元，较2024年初的89.86亿元增长超过125%。按照目前每季度不足30亿元的营收测算，消化这些库存需要近两年时间。

　　这意味着，大量疫苗可能在有效期内无法售出，一旦过期报废，将直接计入当期成本。有投资者测算，若库存减值超过百亿，智飞生物可能面临资不抵债的风险。为了自救，智飞生物在重庆、福州、西安等地推出了“买两针送一针”的惠民活动，这是默沙东九价HPV疫苗进入中国市场以来的首次变相降价。

　　九价国产化浪潮下，智飞百亿研发豪赌未来

　　如果说默沙东面临的挑战曾让智飞生物感到寒意，那么万泰生物国产九价HPV疫苗的正式上市，则将智飞推入了生存危机的核心地带。

　　2025年6月，万泰生物自主研发的九价HPV疫苗“馨可宁9”获得批准，这标志着中国首款、全球第二款同类疫苗诞生，打破了默沙东长达七年的市场独占。真正的冲击来自价格：2025年7月，“馨可宁9”以每支499元的价格进入市场，仅为默沙东九价疫苗价格的三分之一左右。国际权威医学期刊《柳叶刀·感染病学》发表的研究证实，该疫苗在关键的有效性与安全性指标上与进口产品等效。这意味着，市场可以用显著更低的成本获得同等的疾病防护，消费者的选择逻辑发生了根本性转变。

　　这一转变在智飞生物的业绩数据上得到了残酷的体现。2024年，其代理的默沙东四价HPV疫苗批签发量同比骤降超过95%，几近消失；九价疫苗的批签发量也开始下滑。进入2025年上半年，情况急转直下：四价疫苗的批签发量已记录为零，九价疫苗的批签发量同比暴跌76.8%，另一款代理的重要产品重组带状疱疹疫苗也出现超过64%的下滑。

　　反映在营收上，代理产品收入从2023年的高点断崖式跌落，2024年同比腰斩，至2025年上半年已萎缩至不足五十亿元。更为严峻的行业前景在于，万泰生物仅仅是国产替代浪潮的先行者。沃森生物（300142）、康乐卫士等多家企业的同类产品已进入研发后期阶段，预计将从2026年起陆续加入市场竞争，价格与份额的争夺只会更加激烈。

　　面对代理支柱业务的崩塌，智飞生物将未来寄托于自主研发布局。公司在研发上的持续投入构成了转型的基础。近五年累计超过51亿元的研发资金，以及在2024年达到近14亿元的年度投入，支撑着一个庞大的研发管线。

　　截至目前，公司拥有超过三十项自主研发项目，其中超过二十项已进入临床研究或注册申请阶段。数款疫苗产品，如人二倍体狂犬病疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗等，已处于上市审评的最后关口；四价流感疫苗已于2025年获批，并在全国多地实现准入。在治疗性生物药领域，公司也通过收购宸安生物展开了布局，进入了市场关注度极高的GLP-1类糖尿病与肥胖症药物赛道，相关产品已进入上市申报或临床研究阶段。

　　然而，精心布局的研发管线在短期内难以对冲代理业务溃败带来的巨大缺口。疫苗产品的研发与商业化周期漫长，即便已进入审评阶段，距离形成规模收入仍需时间。而新并购的生物制药业务，目前尚无产品上市销售，仍处于投入期，且其瞄准的代谢疾病领域已是全球竞争最激烈的战场之一，面临跨国巨头的压倒性优势。现实的数据对比更为直接：2024年，智飞生物所有自主产品的总收入仅为11.82亿元，尽管保持增长，但相对于当年仍高达246.65亿元的代理收入而言，占比微乎其微，尚不足以支撑公司的体量。

　　这种基本面的剧变，清晰地映射在资本市场上。公司市值从2021年超过四千亿元的巅峰，跌落至2026年初不足五百亿元的水平，股价跌幅超过九成。实际控制人家族的财富也随之大幅缩水。

　　102亿元的银团贷款或许能帮智飞生物续命一时，但真正的出路，只能是加速摆脱对代理业务的依赖，让自研产品真正扛起营收大梁。这场生死转型的时间窗口正在急剧收窄，智飞生物已没有太多试错的机会。