中金：燃料电池行业短期承压 政策与场景创新驱动长期潜力

　　中金发布研报称，“十四五”期间，燃料电池汽车的推广进度不及预期，距离目标仍有差距，燃料电池行业普遍面临增长乏力、盈利能力差、应收账款积压等问题。尽管行业短期面临压力，但我国氢能战略始终明确，期待新一轮支持政策出台，以及应用场景的不断拓展，燃料电池行业有望逐步突破短期困境，远期具备较大发展潜力。

　　中金主要观点如下：

　　4Q25燃料电池车出现抢装潮，距2025年阶段性目标仍有差距

　　销量方面，2024年以来，燃料电池汽车销量出现增长动能不足，受政策窗口期影响，4Q25燃料电池车出现抢装潮；价格方面，燃料电池系统均价自2018年以来下降幅度接近90%，价格快速下降给燃料电池厂商盈利造成较大挑战，行业整体仍处于探底阶段。

　　成本、基础设施与企业现金流三大瓶颈制约燃料电池汽车推广

　　燃料电池汽车推广仍面临多重阻力：一是补贴退坡下成本劣势凸显，电车的替代挤压加剧；二是近年来加氢站建设速度不及预期，加氢便利性问题难以解决，且加氢站建设的高成本导致投资动力不足；三是补贴资金发放周期长，应收账款积压将对公司经营产生压力，可能限制燃料电池厂商研发与扩张能力。

　　氢能战略坚定，新场景涌现，看好长足发展

　　尽管短期承压，但我国将氢能定位为未来国家能源体系的组成部分，氢能是实现非电领域碳中和的重要方式。政策层面，多地氢能产业规划持续推进，高速费减免、“氢走廊”建设等支持政策接连跟进；应用层面，燃料电池应用正从交通向发电、储能、轨交等多领域渗透，该行认为，第二增长曲线可期，支撑行业中长期发展。

　　估值与建议：看好燃料电池行业的中长期发展，建议关注亿华通、重塑能源等燃料电池系统厂商。

　　风险提醒：政策落地不及预期、燃料电池及氢能降本不及预期、行业竞争加剧。