瑞银：AI重新定价中国互联网，大厂被低估、AI创业公司享三重溢价

　　5月22日消息，中国互联网正在经历一场从“流量套利”到“价值创造”的深层转型。瑞银中国互联网行业研究主管方锦聪在5月21日的“中国互联网与AI行业”主题分享会上指出，市场对AI的短期担忧已过度反映在股价中，但真正的变化在于商业模式的重构。

　　方锦聪坦言，今年恒生科技指数跑输大盘，背后是三重担忧叠加：宏观波动冲击To C业务、AI资本开支压制短期利润、以及AI可能颠覆既有流量入口。

　　但他强调，这些担忧大多已反映在股价中，而真正值得关注的是AI正在如何改变互联网公司的赚钱逻辑。

　　商业模式重构，从“占用时长”到“创造价值”

　　过去，互联网公司的核心商业模式是拉长用户使用时长，短视频、音乐、内容、搜索，都是为了多占据用户时间，然后通过广告或交易变现。PC时代用户每天用两三个小时，移动互联网时代拉长到六七个小时，这是上一轮红利。

　　“但AI时代不一样了。”方锦聪说，“现在不是比谁占住用户更多时间，而是比谁为用户创造了多少价值。你用了我的token、调用了我的API，节省了多少时间、产出了多少效益，我就从中分一笔。”

　　这意味着变现天花板被大幅抬高。以前一个音乐用户每月付十几块钱听整首歌。现在按token收费、按生产力收费，从C端延伸到B端和产业端，“上限比以前高太多了”。

　　流量入口被重构，信息差消失

　　AI带来的另一个深层挑战是流量入口的迁移。过去互联网公司靠搜索、推荐、APP触达用户，现在用户习惯用对话框和AI Agent完成指令。短视频和短剧已经明显改变了用户时长分布，AI生成的短剧甚至超过了长视频。

　　更关键的是，AI大幅降低了内容生成门槛，也抹平了信息不对称。“以前互联网公司赚的是撮合信息差的钱，现在AI让信息触达路径缩短了，你必须在新的价值链里找到自己的位置。”方锦聪说。

　　谁优先受益？游戏跑得最快

　　在众多子行业中，方锦聪明确看好游戏、在线旅游、大模型公司和跨境电商。其中，游戏是AI赋能落地最快的行业。

　　他举例说明：以前做一个游戏皮肤，人工绘制需要几周甚至几个月。现在AI可以快速生成大量中小型内容，让游戏内容更丰富，用户付费意愿随之提高。广告投放环节，AI每天可以生成几十个文案版本，实时测试、实时优化，投放效率大幅提升。

　　“游戏行业的反馈链路最短，从内容生成到用户付费，AI的效果立竿见影。”方锦聪说。这也是为什么在宏观消费疲软的环境下，游戏板块依然保持了不错的增长。

　　为什么国内大厂AI估值远不如AI创业公司？

　　这是投资者关心的核心问题。方锦聪给出了三层解释，瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮从资本市场角度做了补充。

　　第一，业务结构不同，大厂被“旧经济”拖累。

　　AI创业公司是纯AI资产，市场买的就是AI的前景。而互联网大厂除了AI业务，还有电商、外卖、本地生活等传统业务，这些板块增速已经放缓，拉低了整体估值。

　　“买大厂股票，相当于同时买了低增长的传统业务和高增长的AI业务，市场很难单独给AI部分定价。”方锦聪说。

　　第二，AI业务披露不透明，无法单独估值。

　　腾讯不会单独拆分云里的AI收入，阿里也不会单独披露大模型贡献了多少。没有数据，分析师就无法用P/ARR（年化收入倍数）这类方法对AI部分定价。而AI创业公司收入结构清晰，市场可以直接估值。

　　“如果大厂愿意分拆AI资产，市场就能更清楚地看到underlying value，估值差距会缩小。”方锦聪透露，近期已有传闻称一些头部公司正在考虑类似动作。

　　第三，资本开支差异：大厂重资产，创业公司轻资产。

　　互联网大厂一年砸上千亿在算力和数据中心上，属于重资产模式。AI创业公司的资本开支相对小得多，周转更快，市场愿意给更高倍数。

　　第四，资本市场层面的三重溢价。

　　熊玮补充了资本市场视角。她指出，目前国内AI创业公司估值看起来偏高，有三个短期原因：

　　一是标的稀缺性。全球范围内，上市的大模型公司屈指可数，资金可选择的范围有限，这本身就带来了溢价。

　　二是流动性溢价。目前国内上市的AI创业公司股票尚未进入解禁期，流通盘较小，流动性溢价进一步推高了估值。

　　三是商业化体量的差异。海外头部模型厂商业化进展极快，收入增速往往跑在估值调整之前，实际估值倍数会被快速消化。而中国模型厂的商业化体量尚小，显得更贵。

　　“如果拉长看，随着大厂提高AI业务的披露透明度，甚至分拆资产，两者之间的估值差距大概率会收窄。”方锦聪总结道。