一个经销商眼中的贵州茅台

　　“现在整个白酒行业，又回到了十年前。”

　　面对处于深度调整的白酒行业，茅台经销商“川糖周掌门”（下称“周掌门”）在雪球专栏中写道。他口中的“十年前”，不是简单的数字回溯，而是一场熟悉的周期轮回：价格下行、渠道承压、市场悲观情绪蔓延，与2013—2015年那轮深度调整惊人地相似。

　　回到了十年前

　　当下，包括贵州茅台（600519）在内的白酒行业整体状况又回到了十年前。

　　飞天茅台价格已跌回十年前水平。数据显示，飞天茅台批价从2021年最高3200元/瓶，跌至当前1500多元/瓶，跌幅超过50%。“实际上，飞天茅台的价格已经回到了2016年的水平。”茅台经销商老张对上证报记者表示，不仅核心产品飞天茅台价格跌回十年前，飞天之外的系列产品价格也明显低于当年。

　　2025年白酒三季报堪称“十年最低”。数据显示，20家A股白酒上市公司合计实现营业收入3202.31亿元，同比下降5.83%；归母净利润1225.71亿元，同比下降6.93%。除贵州茅台、山西汾酒（600809）等少数酒企保持业绩增长外，多数公司业绩大幅下滑，跌幅超过20%的不在少数。

　　十年前，联想、星河湾等业外资本进军白酒行业；这一轮，复星、华润等纷纷入局。

　　十年前，垂直类电商砸价白酒的是酒仙网和1919；现在，是拼多多、抖音、美团等新渠道。

　　十年前，某知名媒体刊出的《高端白酒终结黄金十年？》文章中，某首席研究员表示，中国白酒行业可能再也无法恢复到以前的辉煌时期了；现在，把白酒行业看作明日黄花的为数不少。真会如此吗？

　　“一切皆周期。”周掌门说，“现在白酒行业发生的现象，在十余年前的2013—2015年、二十五年前的2000年，同样发生过，同一个故事只是换了一个背景、换了一种讲述。”

　　茅台还有很多牌

　　“我认为，茅台最重要的底牌，是企业的底气。”周掌门对记者表示，当前不少企业减产往往被视为行业疲软的信号，但茅台在需求低迷时主动减少供应，反而是一个积极信号。

　　“这背后的逻辑是什么？”记者追问。

　　周掌门解释道：假设茅台年产量为1万吨，正常年份投放市场约8000吨，而今年仅投放7000吨，剩余的1000吨便被动转化为老酒库存。不同于普通商品，白酒尤其是茅台这样的高端酱香型白酒，这些“库存”老酒不仅不会变质，反而随着时间推移而增值。待白酒行业景气回升再择机卖出，不仅能提升利润空间，还能强化稀缺属性。

　　此外，主动控量还有利于维护茅台高端、稀缺的品牌形象，这正是茅台盈利模式和企业本质所赋予的最大底气。

　　其次，茅台品牌强大，需求有刚性，价格跌下来就会释放需求，这是茅台的第二张底牌。例如，近期茅台批价跌破1500元/瓶后，销量显著增加，这跟2014年—2015年茅台批价跌至850元/瓶以下时的情形类似。

　　茅台经销商老张也向记者透露，近20天飞天茅台的销售量明显增加，再次证明价格在波动的时候，销量就会增加。

　　此外，茅台还有大招。十年前，贵州茅台曾通过“999打款配819”等灵活政策快速稳定渠道。这些年，茅台通过各种手段减少经销商、降低配额，现在经销商直接销量占比约30%。

　　“但是，新招商和提升经销商的配额，批价在1499元/瓶以上难度比较大，只有在跌破1499元/瓶后，茅台管理层才会出手，所以1499元的价格位置是有托底的。”周掌门认为。

　　贵州茅台还可以放开茅台酒开发和总经销产品，1499元/瓶开放企业团购等。总之，茅台手里还是有牌，能在1至2年时间内保证业绩不下滑。

　　“现在一年4万多吨的产量毕竟跟十年前不到2万吨的压力不一样，市场能否承接还需观察。”他说，“目前看，我持相对乐观的态度，至少目前价格降下来后，需求是有的。”

　　“白酒是门好生意”

　　“10年、20年前，房地产行业是茅台最大的‘蓄水池’，如今似乎再没有一个行业能够像当年房地产那样承接如此庞大的茅台酒。”周掌门对记者感叹道。

　　“我先给您看一张图，空谈没意义。”周掌门随即发来一张图表——展示的是技术革命对全球经济增长的驱动规律。图中，全球实际GDP呈现出一条持续向上的曲线。

　　“你看，人类整体的财富是不是一直在增长？那么，中国经济是不是也始终在向上？”周掌门反问，“只不过，这两年受某个行业波动的影响，出现了短暂波动。但如果你相信中国经济长期向上的趋势，相信人类总财富仍在不断增加，那你就会明白，这对茅台其实影响有限。”

　　他进一步透露，过去自己最大的客户群体确实来自房地产行业。“但这两年变化很明显，生物医药、新能源等行业已经成为我们的重要客户来源，他们买得比你们想象中多得多。”

　　券商对白酒行业的预期较周掌门更积极。东吴证券在食品饮料2026年投资策略报告中表示，2020年后，白酒消费进入新阶段。居民消费升级放缓，理性消费和悦己消费逐渐成为主导，商务消费总体持续承压，呈现降档降量的趋势。2025第三季度，白酒行业出现大面积“兑现出清”动作，报表压力加速释放，白酒企业顺势纾压出清，行业未来筑底向上可期。

　　“白酒不是没落的行业，它是个好生意。”周掌门说，“等到行业调整到位，白酒会有一个更大的向上周期归来。”